中国式CDO悄然登场？-华尔街见闻
担保债务凭证（Collateralized?Debt?Obligation，简称CDO）在美国次贷危机的产生、发展乃至最终爆发的过程中有着不可忽略的“功劳”。详见附文“CDO对美国次贷危机的影响分析”。CDO是什么？简单来说就是把几种评级例如分别是BBB，BB+和A-的债权打包在一起，追加担保，把它包装成评级为AAA的产品，再推向市场。据上海清算所公告，近日江苏省三家企业——常州东风农机集团有限公司、常州盛德无缝钢管有限公司、新华昌集团有限公司——联合发行2.6亿元人民币集合票据，期限为3年。特别的地方在于，这一期集合票据发行获得了当地*府和中国人民银行的支持。尽管这三家企业的评级分别仅为BBB+、BBB和A-，但由于有地方*府的支持，这批集合票据的评级为最高级AAA。与此类似，由于有当地*府的支持，山东的两家企业近日联合发行的的一期规模为2亿元的集合票据同样获得了AAA评级。这是不是听上去跟当年美国次贷危机的罪魁祸首CDO玩的把戏很类似？尽管名字不一样，但是CDO真的已经降临中国了吗？美国的CDO跟上述企业联合发行的集合票据的差异在于，这种集合票据是获得*府机构支持的。因此，投资者面临的问题并不是这些企业的评级是哪一级，而是万一这些企业无法偿债时，当地*府会否出面保障投资者的权益。当然，中国的地方*府也有自己的债务问题，还不小。去年国家审计署指出，中国地方*府的债务规模大约是1.65万亿美元，还有分析人士指出，远不止这个数。那么，投资者购买这种集合票据是否明智呢？这取决于你如何看待中国的债务链条。中国地方*府的债权人主要是大型*策性银行，而后者又是中央银行的*策工具。很多经济学家指出，随着坏账浮出水面、不良贷款率上升，中国的银行将不得不进行资产重组。如果处理恰当，或许不需要过度紧张，毕竟目前的不良贷款比率看上去不高。但事情总会有意外。正如China?Daily周三报道，中国银行业的不良贷款数据不准确。China Daily援引中国银监会消息人士称，我们已经意识到逾期贷款和“关注级”贷款正在增加。需要进一步的统计和分析才能发现数据不一致的原因和隐藏的风险到底有多大。据第一财经日报报道，近日银监会要求五大行自查28万亿贷款，自查结果已经于5月底上报给监管机构。中国的中小企业目前普遍面临资金链紧张的局面。自2010年底至2011年9月30日，常州东风农机集团有限公司的应收账款余额剧增了130.54%，常州盛德无缝钢管有限公司则增加了40.9%，新华昌集团有限公司增加了32.6%。由于资金流紧张，常州东风的短期债务从2008年的6.01亿元暴增71%至2011年9月30日的10.3亿元。在去年前9个月，常州东风面临着1.2866亿元的经营性现金净流出。相比之下，该公司在2010年及2009年的经营性现金净流入额分别为2.2545亿元和1.8959亿元。上述这种集合票据的发行在某种程度上能缓解它们的“资金饥渴”，但另一方面，这会把风险扩散至普通投资者，尽管有*府在背后作支持。 考虑到中国经济正在减速，地方*府债务规模难以准确量化，拥抱“中国式CDO”还是需要胆量的。CDO对美国次贷危机的影响分析（摘自上海财经大学 金融学院 史建忠的论文）：通常认为，2006年开始的美国次贷危机爆发的原因是美国房地产市场价格下降和利率上升同时带动的次级按揭贷款违约率上升。根据2007年7月数据，次级ARMs贷款逾期90天的贷款数量超过了15%，是2005年中期的3倍，这与高级贷款低于1% 的违约概率形成了鲜明的对比。就危机的内在根源而言，高违约率产生于银行对于次级按揭贷款人信用要求的降低，只是这种高违约危机一直被低利率和高房价隐藏起来。从次级按揭贷款本身来看，违约率的上升会使得贷款银行面临大量的贷款损失，但是这些损失基本能够被控制在银行体系内部。从危机发展到现在的情况来看，危机的涉及面已经远远超过了银行体系能够控制的范围。危机不断扩散到不同金融主体和金融市场，从贷款机构到养老基金、投资银行、保险公司、对冲基金，从银行间贷款市场到股票市场，从美国国内市场危机到全球金融市场。从危机形成和扩张关系来看，危机涉及到两个层面：第一影响层面是指次级按揭贷款的直违约损失，这一层面影响是可控制的；第二个层面的影响是指以次级按揭贷款为基础的CDO市场的介入使得危机涉及面扩大，对金融体系的影响程度也加深了。由于第二影响层面 的复杂性，很多潜在危机还没有爆发出来，所以其具有非可控性。CDO是ABS（Asset—Backed Securities）的一种，它通过发行不同等级的贷款风险获得资金，以购买基础资产。由于CDO能够将基础资产的风险分成不同等级出售，满足了不同风险偏好投资者需要，所以近几年来整个CDO市场发展较快。全球CDO市场在2004年到2006年间具有较强的发展，但是2006年开始的次贷危机时期出现明显的下降趋势。整体CDO市场的发展也体现在现金CDO市场和合成CDO市场的发展上。整体而言现金CDO的绝对量远远超过合成CDO的发行量，但是通过比较发现合成CDO各年发行较平稳，现金CDO各年发行波动较大。上述三种CDO市场对于次贷危机产生影响的基本机理相同，对金融主体的影响方式也相同。从风险角度而言，合成CDO主要是为了处理现金CDO中的低等级部分。由于CDO的存在，次级按揭贷款的风险不再单纯地保留在贷款银行内部，而是扩散到不同的金融主体。首先，整体次级贷款规模因为CDO的存在而增加。银行本来只是次级按揭贷款的贷款人，即使银行能够通过证券化将贷款转化为RMBS，在没有将MBS组合成CDO之前，MBS信用等级较 较低，很难出售。以按揭贷款为原始基础资产的CDO形成以后，由于其分割风险的特点满足了不同投资者需求，整体CDO市场非常活跃，银行能够容易地将持有的次级按揭贷款证券化，再形成CDO出售。这样一方面银行将大部分高风险次级按揭贷款从资产负债表上删除，实现了风险的控制；另一方面，银行也实现了盈利性目标。这一动机促使银行不再关注贷款实际的风险程度，而是鼓励按揭公司寻找潜在的低信用等级的借款人，不断扩张次级按揭贷款的规模，使得风险程度和风险涉及面扩大。其次，CDO的存在使得间接参与次贷危机的金融主体增加。CDO实现了不同风险级别的出售，满足了不同风险偏好主体的投资要求，大量原本投资于证券的投资者进入这一市场， 市场参与者涵盖了贷款银行（31%）、投资银行（22%）、对冲基金（10%）、养老基金（18%）、保险 公司（19%）等。然后，CDO的存在使得次级按揭贷款借款人和CDO投资者的距离越离越远，信用链过长造成了风险估计的困难。虽然评级公司通过评级部分地减少了这种信息不对称，但是由于评级数学模型运用的困难性和评级机构本身的可靠性，往往不能给投资者正确提供风险的估计。
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